挥别疫情过去式,货币政策回归正常化--2020Q3货币政策执行报告点评 | eonds.com

2020-11-27 13:47:00 阅读()

主要观点

回顾:社会融资量质改善,支持经济全面恢复

2020年三季度货币政策重在“精准导向”,回顾来看,通过坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性应对高度不确定的形势,我国经济已经全面恢复,货币政策成效显著——

1、总量政策适度:三季度M2与信贷同比相继迎来拐点,但调整幅度有限。社会融资存量同比继续上行,主因政府债券的拉动。三季度总量政策基本适度,在经济疫后恢复阶段保持了定力。

2、融资成本下降:三季度贷款利率基本维持低位,较去年末明显下降。一般贷款加权平均利率5.31%(6月5.26%),企业贷款加权平均利率4.63%(6月4.64%)。

3、支持实体经济:三季度无论社融还是信贷,结构都有进一步改善。新增信贷中,企业长贷占比攀升至历史高位(55%以上)。新增社融中,企业短贷及票据、委托和信托贷款占比持续萎缩。

经济:国内基本走出疫情,海外经济改善较弱

三季度海内外经济显示出较大的分歧,根本原因在于我国率先并持续控制住了疫情。在这一条件下,我国经济在三季度全面恢复,基本走出了疫情,供给基本恢复、需求加速改善,就业民生较好保障。而海外经济虽然延续复苏,但由于疫情二次爆发的影响,改善幅度较弱。

而我国经济的全面恢复将成为我国逆周期政策正常化的前提,也是我国宏观杠杆率能够稳定的前提。我国货币政策目标中对疫情防控、刺激经济恢复的考量顺位将逐步靠后。而宏观杠杆率也将随着经济增速向潜在水平的回归而趋于平稳,三季度宏观杠杆率抬升3.6个百分点已经度过了快速抬升期,预计明年全年抬升2-5个百分点左右。至于通胀,央行认为当前不存在长期通胀和通缩的基础,不对央行货币政策形成干扰。

展望:回归正常化,适应新发展

未来伴随着经济的全面恢复,货币政策也将正式回归正常化。与此同时,明年作为“十四五”开局年,对经济和金融发展也都提出了更多新要求。一方面是告别疫情,一方面是迎接新阶段,这就决定了未来货币政策将告别一些过去式,迎接一些未来式。

何谓“过去式”,疫情下超常态的量价宽松,1.8万亿的特殊“再贷款”,以及快速的杠杆率抬升,均将结束。经济基本恢复后,货币政策回归中性,量价宽松难以再现,降准降息等总量工具操作可能性都不大。央行的特殊时期政策工具“再贷款”准备隐退。杠杆率也将跟随见顶的社融和持续恢复的经济而企稳,央行也再次在报告中提出未来“保持宏观杠杆率基本稳定”。

何谓“未来式”,经济恢复但距离实质性过热仍有一段距离,尤其是失业率5.3%依旧高于去年同期。未来经济高质量发展仍要求金融对实体经济的有效支持。因此在量上,总量虽稳,调结构持续。两项直达工具继续按步骤实施, 1.5万亿的让利目标还有2500亿的距离,MPA对于信贷结构优化的要求也将继续推进。在价上,政策利率降息难有期待,但贷款利率下降的潜力仍可挖掘。同时,考虑到经济刚刚恢复,信用债市场存在震荡,不良贷款风险或将滞后显现,目前谈及加息仍是言之尚早, 本次报告中“把好货币供应总闸门”的表述不等于货币政策将开启收量加息,只是回归“正常化”的标志。

中长期来看,制度建设上还将建设现代中央银行制度,完善货币供应调控机制,健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。

利率:维持高位震荡,难见趋势机会

我们预计今年末明年初利率仍将维持高位震荡的格局,利率四驱车模型中的两大主轮“名义工业增速”和“社融-M2剪刀差”反映明确的利率拐点或需等到2021年2季度,全年利率在3~3.5%之间震荡概率较大。

风险提示:基本面修复速度及幅度超预期

报告目录

报告正文

一、回顾:社会融资量质改善,支持经济全面恢复

2020年三季度货币政策重在“精准导向”,回顾来看,通过坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性应对高度不确定的形势,我国经济已经全面恢复,货币政策成效显著——

1、总量政策适度:三季度M2与信贷同比相继迎来拐点,但调整幅度有限。9月末M2同比10.5%(6月11.1%),信贷余额同比13%(6月13.2%)。社会融资存量同比继续上行,但主因政府债券的拉动。按照央行在专栏一中所提出的,“只要保持了货币信贷合理增长,就说明银行货币创造的市场化功能正常发挥,中央银行提供的基础货币是适度的”,三季度总量政策基本适度,在经济疫后恢复阶段保持了定力。

2、融资成本下降:三季度贷款利率基本维持低位,较去年末明显下降。一般贷款加权平均利率5.31%(6月5.26%),企业贷款加权平均利率4.63%(6月4.64%)。

3、支持实体经济:三季度无论社融还是信贷,结构都有进一步改善。信贷余额总量增速虽然回落,但小微和制造业中长期贷款同比保持增长。新增信贷中,企业长贷占比攀升至历史高位(55%以上)。新增社融中,企业短贷及票据、委托和信托贷款占比持续萎缩。

二、经济:国内基本走出疫情,海外经济改善较弱

三季度海内外经济显示出较大的分歧,根本原因在于我国率先并持续控制住了疫情。在这一条件下,我国经济在三季度全面恢复,基本走出了疫情,供给基本恢复、需求加速改善,就业民生较好保障。而海外经济虽然有所复苏,但由于疫情二次爆发的影响,改善幅度较弱。

具体体现在数据上,我国三季度GDP增速进一步抬升至4.9%,增长动能也由单纯对逆周期的依赖转为逆周期和顺周期的交接发力,投资、出口、消费对经济增长分别拉动2.6%、0.6%和1.7%(前值5%,0.5%和1.7%),出口和消费拉动力提升显著。海外,欧元区、英国失业率分别上行至8.3%和4.9%(6月分别为7.9%和4.2%)。

而我国经济的全面恢复将成为我国逆周期政策退出的前提,也是我国宏观杠杆率能够稳定的前提。我国货币政策目标中对疫情防控、经济恢复的考量顺位将逐步靠后。而宏观杠杆率也将随着经济增速向潜在水平的回归而趋于平稳,三季度宏观杠杆率抬升3.6个百分点,对比上半年已经度过了快速抬升期,根据我们的测算,预计明年杠杆率全年抬升2-5个百分点左右。至于通胀,央行认为当前不存在长期通胀和通缩的基础,我们预计核心CPI或将在明年年中回归至疫前水平,同时PPI将伴随全球经济的修复同步上行,但考虑到海外疫情的干扰和财政落地的不确定性,上涨节奏依然存在波动。

三、展望:回归正常化,适应新发展

对比三季度货币政策仍需考量经济走出阵痛后“稳增长”的需要,未来伴随着经济的全面恢复,货币政策也将正式回归正常化。而与此同时,明年作为“十四五”开局年,对经济和金融发展也都提出了更多新要求,经济已转向高质量发展阶段,金融也要形成有效支持实体经济的体制机制。

一方面是告别疫情,一方面是迎接新阶段,这就决定了未来货币政策将“有所不为”和“有所为”,告别一些过去式,迎接一些未来式。

何谓“过去式”,疫情下超常态的量价宽松,1.8万亿的特殊“再贷款”,以及快速的杠杆率抬升。经济基本恢复后,货币政策回归中性,量价宽松难以再现,降准降息的可能性都不大,做到既“不让市场缺钱,又坚决不搞大水漫灌,不让市场的钱溢出来”。央行的特殊时期政策工具“再贷款”准备隐退。杠杆率也将跟随见顶的社融和持续恢复的经济而企稳,央行也再次在报告中提出未来“保持宏观杠杆率基本稳定”。

何谓“未来式”,经济恢复但距离实质性过热仍有一段距离,尤其是失业率5.3%依旧高于去年同期。经济高质量发展仍要求金融对实体经济的有效支持。因此在量上,总量虽稳,调结构持续。仍需注重金融服务实体经济,增强“结构性货币政策工具的精准滴灌作用”。两项直达工具(普惠小微企业信用贷款支持计划、普惠小微企业延期支持工具)将继续按步骤实施,全年距离1.5万亿的让利目标也还有2500亿的距离,MPA对于信贷结构优化(对小微、民企、制造业的融资评估)的要求也将继续推进。在价上,政策利率降息虽然难有期待,贷款利率下降的潜力仍可挖掘,督促金融机构更好地将LPR嵌入贷款FTP中,增强贷款内外部定价与LPR的联动性,用改革的办法促进融资成本进一步下行。同时,考虑到经济距离过热仍有距离,信用债市场存在震荡,不良贷款风险或将滞后显现,目前谈及加息仍是言之尚早, 本次报告中“把好货币供应总闸门”的表述不等于货币政策将开启收量加息,只是回归“正常化”的标志。

中长期来看,制度建设上还将建设现代中央银行制度,完善货币供应调控机制,健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。
因此,对于金融数据总量的判断,我们认为社融和M1增速也基本将在未来3个月内见顶回落。社融同比于2020年12月达到高点13.8%,预计2021年底回落到12%;M1同比拐点最晚,将于2021年1月由于基数冲高到16%左右,2021年底回落到8%;2021年宏观杠杆率小幅提升2-5个百分点。并且,考虑到明年防风险任务下对影子银行监管的强化,我们预计社融-M2的剪刀差亦将有所收敛。

四、利率:维持高位震荡,难见趋势机会

我们预计今年末明年初利率仍将维持高位震荡的格局,利率四驱车模型中的两大主轮“名义工业增速”和“社融-M2剪刀差”反映明确的利率拐点或需等到2021年2季度,全年利率在3~3.5%之间震荡概率较大。

节奏——利率的拐点看社融同比与M2同比的差值,该指标代表广义资金供需领先利率2个季度。历史上当非标业务整体压降、财政发力收敛或是直接融资受挫时,往往会看到社融-M2剪刀差收窄,典型的如2018年。考虑到明年影子银行治理工作的开展,我们预计社融-M2的剪刀差亦将有所收敛,或从当下的3.2个百分点压降至2.5个百分点左右。对应延后两个季度,明确的利率拐点或至少要到2021年2季度才会明朗。

中枢——利率的同步定价中枢看名义工业增速,该指标代表经济可以提供的回报。2021年在低基数之上,中国经济前高后低,经济环比同比峰值皆于一季度见顶,全年排除低基数影响的工业增加值同比在5.4%-6.2%之间。对应来看,10y国债利率在3~3.5%之间震荡概率较大,年底低位也很难向下突破3.0%。

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